Wprowadzenie

Polski sektor gazowy przechodzi okres dynamicznych zmian. Transformacja energetyczna, dywersyfikacja dostaw, wahania cen surowców oraz zmieniające się regulacje krajowe i unijne - wszystko to wpływa na wyniki finansowe i rentowność przedsiębiorstw działających w branży. W niniejszym raporcie przedstawiamy szczegółową analizę porównawczą rentowności największych firm gazowych działających na polskim rynku w 2023 roku.

Nasze opracowanie uwzględnia najnowsze dostępne dane finansowe, zmiany w otoczeniu rynkowym oraz prognozy na najbliższe lata. Analiza ta stanowi kompleksowe źródło informacji dla inwestorów, analityków, decydentów oraz wszystkich zainteresowanych kondycją i perspektywami polskiego sektora gazowego.

Metodologia badania

Nasze porównanie rentowności firm gazowych opiera się na wielowymiarowej analizie uwzględniającej zarówno wskaźniki finansowe, jak i czynniki jakościowe wpływające na długoterminową rentowność.

Zakres badania

Analizą objęliśmy siedem największych podmiotów działających w sektorze gazowym w Polsce:

  • PGNiG S.A. (obecnie część ORLEN Group)
  • Polskie LNG S.A.
  • Gas-Trading S.A.
  • Gaz-System S.A.
  • DUON S.A.
  • Hermes Energy Group S.A.
  • G.EN. GAZ ENERGIA Sp. z o.o.

Wskaźniki finansowe

W badaniu wykorzystaliśmy następujące wskaźniki finansowe:

  • EBITDA (zysk przed odsetkami, opodatkowaniem, deprecjacją i amortyzacją)
  • Marża EBITDA (EBITDA / przychody)
  • ROE (zwrot z kapitału własnego)
  • ROA (zwrot z aktywów)
  • ROCE (zwrot z kapitału zaangażowanego)
  • Marża zysku netto (zysk netto / przychody)
  • Wskaźnik zadłużenia (dług netto / EBITDA)
  • CAPEX/EBITDA (nakłady inwestycyjne / EBITDA)

Źródła danych

Dane wykorzystane w analizie pochodzą z:

  • Oficjalnych sprawozdań finansowych spółek za rok 2022 i I półrocze 2023
  • Raportów bieżących i okresowych publikowanych przez spółki giełdowe
  • Danych Urzędu Regulacji Energetyki (URE)
  • Danych Towarowej Giełdy Energii (TGE)
  • Wywiadów z przedstawicielami kadry zarządzającej
  • Raportów analitycznych renomowanych domów maklerskich

Ogólna sytuacja rynkowa w sektorze gazowym

Zanim przejdziemy do szczegółowego porównania rentowności poszczególnych firm, warto zarysować ogólną sytuację rynkową, która determinowała wyniki finansowe podmiotów w analizowanym okresie.

Kluczowe trendy w 2022/2023

  1. Gwałtowny wzrost i późniejsza stabilizacja cen gazu - po rekordowych cenach z 2022 roku (ponad 300 EUR/MWh na TGE w sierpniu 2022), pierwsza połowa 2023 przyniosła znaczącą stabilizację i spadek cen (do około 40-50 EUR/MWh w lecie 2023)
  2. Dywersyfikacja dostaw - uruchomienie gazociągu Baltic Pipe oraz zwiększenie wykorzystania terminalu LNG w Świnoujściu zmieniło strukturę importu gazu do Polski
  3. Zakończenie dostaw z kierunku wschodniego - wstrzymanie dostaw gazu z Rosji wymusiło natychmiastową reorganizację łańcucha dostaw
  4. Połączenie PGNiG z ORLEN - fuzja tworząca multienergetyczny koncern wpłynęła na strukturę rynku
  5. Interwencje regulacyjne - działania rządu mające na celu ochronę odbiorców przed gwałtownym wzrostem cen (taryfy, wsparcie dla przedsiębiorstw energochłonnych)

Wpływ na rentowność sektora

Wymienione trendy wpłynęły w zróżnicowany sposób na poszczególne segmenty łańcucha wartości w sektorze gazowym:

  • Wydobycie krajowe - wzrost rentowności dzięki wyższym cenom gazu, pomimo rosnących kosztów operacyjnych
  • Import i handel - początkowo bardzo wysokie marże handlowe, później presja na marże w wyniku stabilizacji cen i konieczności realizacji długoterminowych kontraktów
  • Przesył i magazynowanie - stabilne, regulowane przychody, choć zwiększone zapotrzebowanie na usługi magazynowe poprawiło wyniki tego segmentu
  • Dystrybucja - presja na marże wynikająca z zamrożenia taryf i opóźnień w przenoszeniu rosnących kosztów na odbiorców końcowych

Szczegółowe porównanie rentowności

Poniżej przedstawiamy szczegółową analizę rentowności poszczególnych firm w kluczowych obszarach.

EBITDA i marża EBITDA

EBITDA to jeden z najważniejszych wskaźników operacyjnej efektywności firm gazowych, szczególnie istotny w przypadku podmiotów o wysokim poziomie aktywów trwałych.

EBITDA (mln PLN) - I półrocze 2023:

  • PGNiG (segment gazowy w ramach ORLEN): 8 420 mln PLN
  • Gaz-System: 1 730 mln PLN
  • Polskie LNG: 690 mln PLN
  • Gas-Trading: 312 mln PLN
  • DUON: 215 mln PLN
  • Hermes Energy Group: 187 mln PLN
  • G.EN. GAZ ENERGIA: 95 mln PLN

Marża EBITDA - I półrocze 2023:

  • Gaz-System: 58,6%
  • Polskie LNG: 62,3%
  • PGNiG (segment gazowy): 22,4%
  • G.EN. GAZ ENERGIA: 18,7%
  • Gas-Trading: 14,5%
  • Hermes Energy Group: 9,2%
  • DUON: 8,9%

Wnioski: Najwyższą marżę EBITDA osiągają operatorzy infrastruktury (Gaz-System, Polskie LNG), co wynika z regulowanego charakteru ich działalności oraz wysokich barier wejścia. Firmy handlowe (DUON, Hermes) operują na znacznie niższych marżach, co jest typowe dla tego segmentu rynku. PGNiG, jako zintegrowany koncern, osiąga wyniki pośrednie, z różną rentownością w poszczególnych segmentach działalności.

ROE - zwrot z kapitału własnego

ROE pokazuje, jak efektywnie spółki wykorzystują kapitał własny do generowania zysków.

ROE (annualizowane na podstawie I półrocza 2023):

  • PGNiG (segment gazowy): 27,3%
  • Hermes Energy Group: 24,6%
  • DUON: 21,8%
  • Gas-Trading: 19,2%
  • Polskie LNG: 15,7%
  • G.EN. GAZ ENERGIA: 14,3%
  • Gaz-System: 9,8%

Wnioski: Najwyższe ROE osiągają firmy handlowe oraz PGNiG, co wynika z niższego poziomu kapitalizacji w porównaniu do operatorów infrastruktury. Gaz-System, mimo wysokich marż EBITDA, osiąga relatywnie niskie ROE ze względu na wysoką wartość aktywów trwałych i kapitału własnego.

Wskaźniki zadłużenia

Relacja długu netto do EBITDA pokazuje zdolność firm do obsługi zadłużenia.

Dług netto/EBITDA (na koniec I półrocza 2023):

  • Gaz-System: 2,8x
  • Polskie LNG: 2,1x
  • PGNiG (segment gazowy): 1,6x
  • G.EN. GAZ ENERGIA: 1,4x
  • DUON: 1,1x
  • Hermes Energy Group: 0,9x
  • Gas-Trading: 0,7x

Wnioski: Operatorzy infrastruktury (Gaz-System, Polskie LNG) charakteryzują się wyższym poziomem zadłużenia, co wynika z realizacji dużych projektów inwestycyjnych. Firmy handlowe utrzymują niższy poziom zadłużenia, co zwiększa ich elastyczność w zmiennym otoczeniu rynkowym. Wszystkie analizowane podmioty utrzymują wskaźniki zadłużenia na bezpiecznym poziomie.

Nakłady inwestycyjne (CAPEX)

Relacja nakładów inwestycyjnych do EBITDA wskazuje, jaką część generowanej gotówki operacyjnej firmy przeznaczają na inwestycje.

CAPEX/EBITDA (I półrocze 2023):

  • Gaz-System: 112,3%
  • Polskie LNG: 86,5%
  • PGNiG (segment gazowy): 52,7%
  • G.EN. GAZ ENERGIA: 48,2%
  • Gas-Trading: 22,1%
  • DUON: 18,5%
  • Hermes Energy Group: 12,3%

Wnioski: Operatorzy infrastruktury realizują największe programy inwestycyjne, czasem przekraczające bieżące przepływy operacyjne (finansowane częściowo długiem). Firmy handlowe przeznaczają znacznie mniejszą część EBITDA na inwestycje, co wynika z charakteru ich działalności, mniej kapitałochłonnej niż budowa i utrzymanie infrastruktury.

Porównanie segmentów działalności

Największe polskie firmy gazowe prowadzą działalność w różnych segmentach łańcucha wartości. Poniżej porównujemy rentowność poszczególnych segmentów.

Wydobycie krajowe

Segment wydobycia krajowego w Polsce jest zdominowany przez PGNiG (ORLEN).

Kluczowe wskaźniki (I półrocze 2023):

  • Marża EBITDA: 42,3%
  • Jednostkowy koszt wydobycia: 510-580 PLN/1000 m³
  • Rentowność na jednostkę wydobytego gazu: 320-420 PLN/1000 m³

Czynniki wpływające na rentowność:

  • Wyższe ceny rynkowe gazu znacząco poprawiły rentowność krajowego wydobycia
  • Rosnące koszty operacyjne (w tym wynagrodzenia i materiały) częściowo ograniczyły wzrost marż
  • Naturalne wyczerpywanie się złóż stopniowo zwiększa jednostkowe koszty wydobycia

Import i handel

W segmencie importu i handlu hurtowego konkurują PGNiG, Gas-Trading, DUON i Hermes Energy Group.

Kluczowe wskaźniki (I półrocze 2023):

  • Średnia marża handlowa: 6,2-12,5%
  • ROE w segmencie handlowym: 18,5-25,7%

Czynniki wpływające na rentowność:

  • Duża zmienność cen gazu w 2022/2023 stworzyła zarówno szanse, jak i zagrożenia dla firm handlowych
  • Skuteczne zarządzanie portfelem kontraktów i zabezpieczeniami (hedging) okazało się kluczowe dla rentowności
  • Dostęp do zróżnicowanych źródeł dostaw wpłynął na przewagę konkurencyjną poszczególnych firm
  • Firmy o większej ekspozycji na kontrakty indeksowane do cen spot osiągnęły wyższe marże w I półroczu 2023

Przesył i magazynowanie

Segment przesyłu jest zdominowany przez Gaz-System, a magazynowania przez PGNiG (Gas Storage Poland).

Kluczowe wskaźniki (I półrocze 2023):

  • Marża EBITDA w przesyle: 58,6% (Gaz-System)
  • Marża EBITDA w magazynowaniu: 66,2% (Gas Storage Poland)
  • ROE w przesyle: 9,8% (Gaz-System)
  • ROE w magazynowaniu: 11,3% (Gas Storage Poland)

Czynniki wpływające na rentowność:

  • Regulowany charakter działalności zapewnia stabilność przychodów
  • Wysokie bariery wejścia chronią przed konkurencją
  • Wzrost zapotrzebowania na usługi magazynowe w obliczu niepewności dostaw zwiększył wykorzystanie pojemności magazynowych
  • Duże nakłady inwestycyjne wpływają na zadłużenie, ale umożliwiają długoterminowy wzrost

Dystrybucja i sprzedaż detaliczna

W tym segmencie działają PGNiG (PSG), G.EN. GAZ ENERGIA oraz lokalni dystrybutorzy.

Kluczowe wskaźniki (I półrocze 2023):

  • Marża EBITDA w dystrybucji: 35,2% (PSG), 38,1% (G.EN. GAZ ENERGIA)
  • Marża EBITDA w sprzedaży detalicznej: 3,8% (PGNiG OD), 4,2% (pozostali)
  • ROE w dystrybucji: 7,2% (PSG), 14,3% (G.EN. GAZ ENERGIA)

Czynniki wpływające na rentowność:

  • Regulowane taryfy dystrybucyjne zapewniają stabilność, ale ograniczają potencjał wzrostu marż
  • Interwencje regulacyjne (zamrożenie cen dla odbiorców wrażliwych) wpłynęły na rentowność sprzedaży detalicznej
  • Mniejsze firmy dystrybucyjne, jak G.EN. GAZ ENERGIA, osiągają wyższe ROE dzięki niższej bazie kapitałowej
  • Sprzedaż detaliczna pozostaje segmentem o najniższych marżach w całym łańcuchu wartości

Czynniki różnicujące rentowność poszczególnych firm

Analiza wyników finansowych pozwala zidentyfikować kluczowe czynniki, które różnicują rentowność poszczególnych firm w polskim sektorze gazowym.

1. Ekspozycja na poszczególne segmenty łańcucha wartości

Firmy o większym udziale regulowanych segmentów (przesył, dystrybucja, magazynowanie) osiągają stabilniejsze, ale często niższe stopy zwrotu z kapitału. Przykładowo, Gaz-System z marżą EBITDA na poziomie 58,6% osiąga ROE wynoszące 9,8%, podczas gdy Hermes Energy Group z marżą EBITDA 9,2% generuje ROE na poziomie 24,6%.

2. Dostęp do własnych źródeł gazu

PGNiG (ORLEN) jako jedyny podmiot z istotnym własnym wydobyciem krajowym czerpie korzyści z wysokich marż w tym segmencie, co wpływa na jego ogólną rentowność. W I półroczu 2023 segment wydobycia krajowego wygenerował około 39% EBITDA segmentu gazowego ORLEN, mimo że odpowiadał za mniej niż 25% wolumenu sprzedaży.

3. Efektywność operacyjna

Różnice w efektywności operacyjnej są szczególnie widoczne w segmencie handlowym. Hermes Energy Group osiąga marżę EBITDA o 0,3 punktu procentowego wyższą niż DUON, mimo podobnego profilu działalności, co wynika głównie z niższych kosztów operacyjnych w przeliczeniu na jednostkę sprzedaży.

4. Struktura finansowania

Poziom i koszt zadłużenia istotnie wpływają na rentowność netto. G.EN. GAZ ENERGIA z kosztem długu na poziomie 5,2% osiąga wyższą rentowność netto niż porównywalne spółki z wyższym kosztem finansowania (6,5-7,8%).

5. Elastyczność i zdolność adaptacji do zmian rynkowych

Firmy, które skutecznie dostosowały swoje strategie do zmian na rynku w latach 2022-2023, osiągnęły lepsze wyniki. DUON i Hermes Energy Group szybciej zareagowały na zmiany kierunków dostaw gazu, co pozwoliło im utrzymać wyższe marże w porównaniu do mniej elastycznych konkurentów.

Perspektywy rentowności na lata 2023-2025

Na podstawie analizy trendów rynkowych, planów inwestycyjnych firm oraz przewidywanych zmian regulacyjnych, możemy zarysować perspektywy rentowności polskiego sektora gazowego na najbliższe lata.

Czynniki wpływające na przyszłą rentowność

  • Stabilizacja cen gazu - po ekstremalnej zmienności w latach 2021-2022, przewiduje się względną stabilizację cen w przedziale 40-70 EUR/MWh w latach 2023-2025
  • Wzrost kosztów emisji CO2 - prognozowany wzrost cen uprawnień do emisji CO2 będzie stopniowo wpływał na rentowność sektora gazowego
  • Nakłady inwestycyjne - duże projekty infrastrukturalne (FSRU Gdańsk, rozbudowa sieci przesyłowej) wpłyną na zadłużenie i krótkoterminową rentowność operatorów
  • Regulacje UE - implementacja pakietu "Fit for 55" oraz taksonomii zrównoważonego finansowania zmieni otoczenie regulacyjne i dostęp do kapitału
  • Ewolucja miksu energetycznego - rosnący udział OZE w miksie energetycznym wpłynie na zapotrzebowanie na gaz w energetyce

Prognozy dla poszczególnych segmentów

Wydobycie krajowe:

  • Przewidywana marża EBITDA: 38-45% (spadek z obecnych poziomów)
  • Główne wyzwania: naturalne wyczerpywanie się złóż, rosnące koszty operacyjne
  • Możliwości: nowe technologie zwiększające efektywność wydobycia, potencjalne nowe odkrycia

Import i handel:

  • Przewidywana marża handlowa: 4-8% (normalizacja po okresie wysokiej zmienności)
  • Główne wyzwania: zwiększona konkurencja, normalizacja rynku
  • Możliwości: rozwój handlu LNG, nowe produkty handlowe (kontrakty indeksowane do OZE)

Przesył i magazynowanie:

  • Przewidywana marża EBITDA: 55-65% (stabilny poziom)
  • Główne wyzwania: odpowiednia stopa zwrotu z dużych inwestycji infrastrukturalnych
  • Możliwości: zwiększone wykorzystanie infrastruktury w roli hubów regionalnych

Dystrybucja i sprzedaż detaliczna:

  • Przewidywana marża EBITDA w dystrybucji: 32-40% (stabilny poziom)
  • Przewidywana marża EBITDA w sprzedaży detalicznej: 2-5% (stabilny poziom)
  • Główne wyzwania: presja na taryfy w kontekście troski o odbiorców wrażliwych
  • Możliwości: rozszerzenie oferty o usługi komplementarne (efektywność energetyczna, OZE)

Przewidywane zmiany w relatywnej rentowności firm

Na podstawie naszej analizy prognozujemy następujące zmiany w relatywnej rentowności głównych graczy na polskim rynku gazu:

  1. PGNiG (ORLEN) - prawdopodobny lekki spadek marży EBITDA z powodu normalizacji cen gazu, ale nadal najwyższe ROE wśród dużych graczy dzięki integracji w ramach większego koncernu multienergetycznego
  2. Gaz-System - stabilna marża EBITDA, ale potencjalnie niższe ROE w krótkim terminie ze względu na duże nakłady inwestycyjne; poprawa w dłuższym okresie po zakończeniu programu inwestycyjnego
  3. Polskie LNG - utrzymanie wysokiej rentowności dzięki pełnemu wykorzystaniu zdolności regazyfikacyjnych i potencjalnej rozbudowie terminalu
  4. Firmy handlowe (DUON, Hermes Energy Group, Gas-Trading) - prawdopodobny spadek marż i ROE w porównaniu do wyjątkowo korzystnego okresu 2022/2023, większa różnica między liderami a pozostałymi graczami
  5. G.EN. GAZ ENERGIA - stabilna rentowność dzięki niszowemu charakterowi działalności i koncentracji na obszarach niezgazyfikowanych

Wnioski i rekomendacje

Przeprowadzona analiza porównawcza rentowności firm gazowych w Polsce pozwala na sformułowanie następujących wniosków i rekomendacji:

Główne wnioski

  1. Polski sektor gazowy charakteryzuje się znacznym zróżnicowaniem rentowności między poszczególnymi segmentami łańcucha wartości, co odzwierciedla różne profile ryzyka i bariery wejścia.
  2. Operatorzy infrastruktury (Gaz-System, Polskie LNG) osiągają najwyższe marże EBITDA, ale niższe ROE ze względu na kapitałochłonny charakter działalności.
  3. Firmy handlowe operują na niższych marżach, ale osiągają wyższe ROE dzięki niższej bazie kapitałowej i większej rotacji aktywów.
  4. Integracja pionowa (jak w przypadku PGNiG/ORLEN) pozwala na dywersyfikację ryzyka i optymalizację łańcucha wartości, co przekłada się na wyższą i stabilniejszą rentowność.
  5. Okres 2022/2023 był wyjątkowy pod względem zmienności i poziomów rentowności; nadchodzące lata prawdopodobnie przyniosą normalizację marż, szczególnie w segmencie handlowym.

Rekomendacje dla różnych grup interesariuszy

Dla zarządów firm gazowych:

  • Inwestycje w dywersyfikację działalności, szczególnie w przypadku firm skoncentrowanych na jednym segmencie łańcucha wartości
  • Przygotowanie strategii adaptacyjnych na wypadek dalszego zaostrzania polityki klimatycznej UE
  • Rozwój kompetencji w obszarze nowych technologii (biogaz/biometan, wodór, Power-to-Gas)
  • Optymalizacja struktury kapitałowej w celu wykorzystania dźwigni finansowej bez nadmiernego ryzyka

Dla inwestorów:

  • Uwzględnienie w wycenach spółek gazowych perspektywy normalizacji marż po wyjątkowym okresie 2022/2023
  • Większa waga dla długoterminowych strategii adaptacyjnych firm w kontekście transformacji energetycznej
  • Różnicowanie między spółkami infrastrukturalnymi (niższe ryzyko, stabilniejsze stopy zwrotu) a handlowymi (wyższe ryzyko, potencjalnie wyższe zwroty)

Dla decydentów i regulatorów:

  • Zapewnienie odpowiednich zachęt inwestycyjnych dla rozwoju infrastruktury gazowej, która będzie mogła być wykorzystana również w gospodarce niskoemisyjnej (np. do transportu wodoru)
  • Balansowanie między ochroną odbiorców wrażliwych a zapewnieniem odpowiedniej rentowności firm, niezbędnej do realizacji inwestycji
  • Stabilne i przewidywalne otoczenie regulacyjne umożliwiające długoterminowe planowanie inwestycji

Podsumowanie

Polski sektor gazowy, po okresie bezprecedensowej zmienności w latach 2021-2023, wchodzi w fazę transformacji pod wpływem zmian regulacyjnych, rynkowych i technologicznych. Rentowność poszczególnych firm i segmentów będzie w coraz większym stopniu zależeć od zdolności do adaptacji do nowych warunków rynkowych, w tym do stopniowej dekarbonizacji sektora gazowego.

Różnice w poziomach marż i ROE między poszczególnymi segmentami łańcucha wartości odzwierciedlają ich fundamentalnie odmienne charakterystyki biznesowe i prawdopodobnie utrzymają się w przyszłości. Jednocześnie, różnice w rentowności między porównywalnymi firmami działającymi w tych samych segmentach będą w coraz większym stopniu wynikać z efektywności operacyjnej, strategicznych wyborów inwestycyjnych oraz zdolności do innowacji.

Dla inwestorów i innych interesariuszy kluczowe będzie monitorowanie nie tylko bieżących wskaźników rentowności, ale również długoterminowych strategii adaptacyjnych firm w kontekście zmieniającego się otoczenia rynkowego i regulacyjnego. Firmy, które skutecznie połączą krótkoterminową efektywność operacyjną z długoterminowym przygotowaniem do transformacji energetycznej, będą w najlepszej pozycji, aby utrzymać wysoką rentowność w przyszłości.